네오클라우드 시장 침체 속 엔비디아의 AI 금융가 역할 첫 큰 시험대
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글로벌 AI 인프라 구축의 주요 자금원이 된 엔비디아의 입지가 주요 파트너들의 신용 시장 경색으로 인해 첫 번째 주요 스트레스 테스트에 직면하고 있다.
생성형 인공지능 시대의 초기 단계를 주도한 칩을 개발한 엔비디아는 이제 그 금융 역량을 활용하여 AI 모델 개발자, 데이터 센터 기업 및 일명 ‘네오클라우드’라 불리는 다수의 기업에 자금을 지원하고 있다. 젠슨 황 CEO의 전략은 가장 첨단 기술을 구축하는 것뿐만 아니라 고객에게 투자를 제공하고 대출을 받도록 도와 자신의 시스템이 더 많은 사람에게 도달하도록 하는 데 있다.
이는 엔비디아의 투자 등급 신용 등급을 최대한 활용하고, 오픈AI의 대형 프로젝트에 대한 백스톱 보증을 제공하여 구축 자금 조달 시 더 낮은 이자율을 적용하는 것을 의미한다.
7월 마지막 분기 재무 제출 자료에 따르면, 엔비디아는 오후 오하이오주에 제안된 10기가와트 규모 오픈AI 데이터 센터를 위한 칩, 부지 및 전력 관련 최대 1,050억 달러 보증 외에도, 네오클라우드를 위한 대차대조표 외부 AI 클라우드 계약 또는 백스톱으로 360억 달러를 보유하고 있었다. 이 회사는 향후 데이터 센터 임대 계약 200억 달러를 임차인으로서 서명했으며, 이는 나중에 제3자에게 양도될 예정이다.
이러한 거래의 대부분에 대해 엔비디아는 프로젝트 참여자가 채무 불이행하지 않는 한 지불할 필요가 없다.
“컴퓨팅 수요가 이러한 매우 높은 기대치를 충족하지 못한다면 문제가 생길 것입니다,”라고 금융 연구 기업 뉴컨스트럭츠의 창립자이자 CEO인 데이비드 트레이너는 인터뷰에서 말했다.
엔비디아는 이 보도에 대한 논평을 거부했다.
시장 상황이 곧 엔비디아의 역량을 시험할 수 있다. 엔비디아 포트폴리오에 속한 네오클라우드인 코어웨이브, 네비우스, 아이렌의 주가는 이번 달 최소 30% 하락했다. 이 그룹 중 최대 규모인 코어웨이브의 신용부도스왑 스프레드는 11%를 넘어 치솟았으며, 투자자들은 채무 불이행에 대한 보험을 위해 더 많은 비용을 지불해야 했다.
엔비디아는 어려움을 겪은 다른 네오클라우드들도 지원해 왔다.
이 회사는 호주 AI 클라우드 제공업체인 피르무스의 투자자이기도 한데, 피르무스는 이달 초 기업공개(IPO) 계획을 갑자기 철회했다. 또한 영국 기업 엔스케일과 소프트뱅크의 지원을 받는 SB 에너지도 엔비디아의 투자 대상이다. 이 두 회사는 9월 미국 상장을 신청했으나 최근 몇 주 동안 계획에 대한 업데이트를 제공하지 않고 있다.
엔비디아는 금요일 월스트리트에서 세 번째 연속 주간 하락으로 장을 마감했으며, 현재 주가는 10월 들어 7.6% 하락해 지난해 11월 이후 가장 나쁜 달을 기록할 조짐을 보이고 있다.
황 CEO는 이번 주 시장 자신감을 재확인했다. 그는 목요일 CNBC와의 인터뷰에서 네오클라우드에 대한 수요가 “기록적인 수준”이라고 말했다.
“중간에 부족한 것은 그 성장을 견인할 운전자본입니다.”라고 황 CEO는 베를린에서 열린 회사의 GTC 컨퍼런스 sidelines에서 CNBC의 아룬 카르팔에게 말했다. “AI의 다양한 부문 전반에 걸쳐 수요가 막대하기 때문에 자본의 희소성이 존재합니다.”
엔비디아는 오픈AI와 앤트로픽에 대한 대규모 투자를 포함해 수십 개 기업에 지분을 보유하고 있다. 이 포트폴리오는 2분기에 기준 990억 달러 가치이다.
생태계 구축
투자자들은 엔비디아에 대해 회사가 5조 달러의 시가총액과 현금을 활용해 어떻게 더 많은 칩을 고객에게 전달할 수 있는지, 그리고 그 과정에서 얼마나 많은 위험을 감수할 것인지에 대해 큰 의문을 제기하고 있다.
엔비디아의 그래픽 처리 장치(GPU)는 AI 모델 학습 및 배포에 필수적이다. 최근 회계연도 매출은 2160억 달러로, 2022년 말 오픈AI가 ChatGPT를 출시한 이후 약 8배 증가했다.
AI 붐 이전에는 엔비디아가 표준 서버 랙이나 PC에 장착할 수 있는 그래픽 카드를 판매했습니다. 하지만 최신 시스템은 훨씬 더 크고 비쌉니다. 엔비디아의 플래그십 제품인 베라 루빈(Vera Rubin)은 72개의 GPU를 탑재한 7피트 높이의 랙으로, 트럭 한 대만큼 무겁습니다. 모건스탠리의 추정에 따르면 이 제품의 가격은 700만 달러가 넘습니다.
엔비디아가 여전히 AI 칩 시장을 지배하고 있지만, 거대한 클라우드 서비스 내에서 텐서 처리 장치(TPU)를 임대하는 구글과 지난 7월 최초의 AI 랙인 헬리오스(Helios)를 출시한 AMD 등 경쟁사들이 등장하고 있습니다.
현금 흐름은 엔비디아의 또 다른 큰 장점입니다. 이 회사는 올해 상반기에 700억 달러의 자유 현금 흐름을 창출한 반면, AMD는 40억 달러를 약간 상회하는 수준에 그쳤고, 모회사인 알파벳을 가진 구글은 2분기에 건설 확장을 자금 조달하기 위해 현금 흐름이 마이너스로 전환되었습니다.
이는 엔비디아가 생태계를 구축하는 데 있어 큰 우위를 점하게 해줍니다. 이 회사는 이제 소프트웨어, 서비스, 통합 하드웨어를 비롯해 많은 고객에게는 자금 지원 지원까지 포함된 풀서비스 플랫폼을 제공하고 있습니다.
엔비디아의 최근 8월 분기 재무 공시에는 향후 수년간 대차대조표 외부에 5,000억 달러 이상의 의무가 명시되어 있으며, 그 대부분은 2029 회계연도까지 만기됩니다. 같은 달 황창규 회장은 컴퓨팅 인프라를 자산 클래스로 취급하기 위해 5,000억 달러 규모의 자금 지원 추진에 나서는 6개 대형 자산운용사와 파트너십을 발표했습니다.
이 계약은 GPU 자금 조달에 대해 최대 1,250억 달러의 잔존 가치 보증을 금융 기업에 제공한다고 약속했으며, 이는 엔비디아가 사모펀드에서 제한 파트너로 지분을 보유한 것과 별개입니다. 이 회사는 총 자본 100억 달러를 모으는 것을 목표로 하는 브룩필드의 첫 번째 AI 인프라 파트너스 펀드에 20억 달러를 시드했으며, KKR의 헬릭스 디지털 인프라(110억 달러 규모)와 발러 이쿼티 파트너스의 54억 달러 규모 전용 컴퓨팅 펀드 등 다른 확인되지 않은 금액도 투자했습니다.
황 회장은 8월 계약 발표 당시 CNBC와의 인터뷰에서 "우리는 우리가 만든 칩을 팔았으며, 이는 사람들이 구매해 사용하는 기술 부품이었습니다. 하지만 이제 엔비디아의 AI 팩토리 플랫폼은 진정한 투자 대상 자산입니다"라고 말했습니다.
황 회장은 장비의 고유한 가치를 강화하기 위한 마케팅 구호를 채택했습니다.
그는 지난주 투자자 브래드 거스너와의 팟캐스트에서 "우리는 가장 수익성이 높습니다. 우리는 대체 가능하고 내구성이 뛰어납니다"라고 말했습니다.
오하이오의 20년 하드웨어
엔비디아가 월스트리트 기업들로 하여금 GPU 대출 풀을 확장하기 위해 투자자를 유치하기를 기다리는 동안, 이 반도체 기업은 이미 AI 인프라 분야에서 기록적인 규모의 거래를 적극적으로 촉진하고 있습니다.
엔비디아의 가장 큰 단일 보증은 세계 최대의 데이터 센터가 될 수 있는 오하이오주 파이크 카운티에 위치한 오픈AI의 향후 시설에 대한 것입니다. 이 계약에는 최소 20년 동안 엔비디아 하드웨어를 사용해야 한다는 조건이 포함되어 있습니다.
오픈AI가 어려움을 겪을 경우 칩에서 자본으로의 전환은 상당한 위험을 수반합니다.
만약 오픈AI가 지급을 놓치거나 파산에 직면하면, 엔비디아는 리스를 인수하거나 새로운 임차인을 찾거나, 임대인인 SB 에너지에게 시설 매도를 요청할 수 있습니다. 후자의 두 가지 경우에서 매각 또는 판매 가격이 최소 가격 미만일 경우 최대 1,050억 달러까지 차액을 지급할 것을 보장합니다. 엔비디아는 SB 에너지에 일시불로 지급할 수도 있습니다. 반면, 오픈AI가 자체 담보를 제공하거나 충분한 신용 등급을 달성하면 엔비디아의 보증은 종료됩니다.
코어웨이브에서 엔비디아의 투자는 지분 투자와 다른 매수자가 나타나지 않을 경우 최대 63억 달러의 컴퓨팅 자산을 매입하겠다는 약속을 포함한다.
엔비디아의 백스톱은 다양한 형태를 취할 수 있는데, 예를 들어 대출자가 자산을 회수해야 하는 경우 칩에 대한 최소 재판매 가격이나 시간당 최소 구매 가격을 보장하는 방식이다. 샤론 AI 및 기타 뉴클라우드 기업들과의 엔비디아 거래에는 수익 공유 계약이 따랐다.
엔비디아는 분기 보고서에서 "우리는 이러한 AI 클라우드 파트너들이 강력한 고객 수요와 견고한 영업 파이프라인을 보유하고 있지만, 그 수요를 충족하기 위해 필요한 대규모 인프라에 제약이 있다고 믿는다"고 밝혔다.
황창구 엔비디아 최고경영자(CEO)는 이번 주 코어웨이브가 엔비디아의 백스톱을 필요로 하지 않으며, 뉴클라우드의 자본 조달 비용이 감소하고 있다고 말했다. 코어웨이브는 약 350억 달러의 사채, 채권 및 대출을 포함한 총 부채가 약 516억 달러에 달한다. 2031년과 2032년 만기 채권의 수익률은 15%를 상회했다.
이쿼티 아머 인베스트먼트의 포트폴리오 매니저인 브라이언 스털랜드는 시장의 변동성이 사업의 안정성에 대한 우려를 반영한다고 말했다.
스털랜드는 "코어웨이브와 기타 뉴클라우드 기업들은 미래의 계약을 체결할 것이며, 이는 재무제표에서 모두 완벽해 보이지만, 그 계약이 안정적일 것인가?"라고 물었다. 그는 "언젠가 깨어질 것인가?"라고 덧붙였다.
엔비디아는 자신의 금융 지원이 고객들이 칩에 대한 강력한 수요를 충족하기 위해 필요한 인프라를 구축하는 데 도움이 될 수 있다고 말한다. 더 많은 컴퓨팅 용량은 AI 연구소들이 새로운 모델과 서비스를 개발하는 데 도움이 되어 엔비디아 제품에 대한 추가 수요를 창출할 수도 있다.
딥워터 애셋 매니지먼트의 창립자 진 먼스터는 지난달 CNBC와의 인터뷰에서 "그들은 내년 매출 7,000억 달러를 달성할 것이다. 이는 그들이 일부 고객을 자금 지원할 수 있는 능력을 부여한다"고 말했다.
엔비디아의 신용 백스톱은 지난 6~12개월 동안 주로 발동되었다. 2월에 발표된 엔비디아의 최근 연간 보고서에는 AI 클라우드 계약에 대한 언급이 없다.
AI 인프라 스타트업 컴퓨트 랩스의 공동 창립자인 워런 호세이니온은 엔비디아는 보험사의 입지가 되고 싶지는 않지만, 시장과 산업이 따라잡는 동안 그 역할을 수행할 의향이 있다고 말했다.
호세이니온은 "그들은 사물들이 어떻게 움직이는지를 어느 정도 통제한다"며 "그들은 자신의 기술을 어떤 속도로 출시할지 매우 신중해야 한다. 그 많은 부분이 시장이 그 주변에서 어떻게 움직일지를 결정하기 때문이다"라고 말했다. 그의 회사는 뉴클라우드 운영자들을 위해 자본 풀을 개방하기 위해 GPU를 토큰화한다.
'완전한 만병통치약'은 아니다
엔비디아는 GPU 가치 잠재적 손실과 관련된 위험의 일부를 감당할 보험사를 적극적으로 찾고 있다.
글로벌 보험 그룹 하우든의 제품 혁신 담당 이사인 톰 호어드는 "보험사들은 아직 이 문제에 대한 완전한 만병통치약은 아니다"라고 말했다. 그는 "하지만 그들은 적절한 상황에서 나타나 도움이 될 가능성이 높으며, 따라서 일부 상업적 거래를 개방할 것"이라고 덧붙였다.
뉴 컨스트럭츠의 연구에 따르면 엔비디아의 2026 회계연도 대차대조표 외부 부채의 순현재가치는 1,530억 달러 이상으로, 전년 대비 1,000억 달러 이상 증가했다.
모디스와 같은 신용평가 기관들은 경고를 보내고 있다. 이러한 부채는 주로 리스 의무 형태로 AI 무역 전반에서 증가하고 있다. 모디스는 2026년에 보증이 대차대조표 외부 금융 조달 arrangement 중 가장 빠르게 성장하는 유형이라고 밝혔다.
모디스의 부사장인 데이비드 곤살레스는 "모디스는 기업 구매자를 평가할 때 보증을 부채로 간주하지는 않지만, 우리는 이를 지속적으로 모니터링하고 있다"고 말했다.
“이러한 것들은 독보적인 첨단 구조물이므로, 일괄적으로 적용할 수 있는 실용적인 접근법은 존재하지 않습니다”라고 그는 말했다. 곤살레스는 차세대 칩이 가까운 장래에 “계약상 잔존가치액을 상회하는 가치”를 유지할 가능성이 높으며, 이는 엔비디아의 많은 금융 구조에서 리스크를 완화할 것이라고 덧붙였다.
그럼에도 불구하고, 투자등급 AI 기업들이 감당할 수 있는 노출 수준은 “우리가 매일 상시 평가하고 있는 핵심 질문”이라고 곤살레스는 말했다.
“지금 우리 모든 논의의 중심에 있는 사안입니다.”
— CNBC의 시마 모디가 본 보도에 기여했습니다.
📄 원문 (English)
Nvidia's emergence as financier for the global AI buildout is facing its first major stress test as credit markets tighten for key partners.
After creating the chips that powered the early stages of the generative artificial intelligence era, Nvidia turned to using its financial prowess to fund AI model developers, data center companies and a host of so-called neoclouds. CEO Jensen Huang's strategy has been to not only build the most advanced technology but to provide customers with investment as well as help them take out loans so his systems can reach many more hands.
That's meant taking full advantage of Nvidia's investment grade credit rating and providing backstop guarantees on mega-projects for OpenAI so that buildouts can get funded at lower interest rates.
As of its last quarterly financial filing in July, Nvidia had $36 billion in off-balance-sheet AI cloud agreements, or backstops, for neoclouds, in addition to its guarantee on up to $105 billion for chips, land and power at a proposed 10 gigawatt OpenAI data center in Ohio. The company signed as a tenant for $20 billion in future data center leases, which will later be assigned to third parties.
For the vast majority of these deals, Nvidia won't have to pay up unless participants in the project default.
"If the demand for compute doesn't meet these really super lofty expectations, we're going to have a problem," said David Trainer, founder and CEO of financial research firm New Constructs, in an interview.
Nvidia declined to comment for this story.
Market conditions may soon test Nvidia's mettle. Shares of neoclouds CoreWeave, Nebius and IREN, all cash-burning companies in Nvidia's portfolio, are down at least 30% this month. CoreWeave, the biggest of the group, has seen the spread on its credit default swaps soar past 11%, as investors are forced to pay up for insurance against default.
Nvidia has backed other neoclouds that have run into challenges.
The company is an investor in Australian AI cloud provider Firmus, which abruptly withdrew its IPO plans this month, as well as Nscale out of the U.K. and SoftBank-backed SB Energy. Both of those companies filed to go public in the U.S. in September but haven't provided updates on their plans in weeks.
Nvidia wrapped up a third straight down week on Wall Street on Friday, with its stock now off 7.6% in October, on pace for its worst month since November of last year.
Huang reiterated his confidence in the market this week, telling CNBC on Thursday that demand for neoclouds is "off the charts."
"What is missing in the middle is the working capital to fuel that growth," Huang told CNBC's Arjun Kharpal on the sidelines of the company's GTC conference in Berlin. "Because there's just so much demand across so many sectors of AI, there's a scarcity of capital."
Nvidia has taken equity stakes in dozens of companies, including big investments in OpenAI and Anthropic. Its portfolio is worth $99 billion as of the second quarter.
Building the ecosystem
Investors told CNBC that a big question surrounding Nvidia is how the company can use its cash and $5 trillion market cap to get more chips into customers' hands, and how much risk it will assume in the process.
Nvidia graphics processing units are critical for training and deploying AI models. Revenue in the latest fiscal year hit $216 billion, up roughly eightfold since OpenAI launched ChatGPT in late 2022.
Before the AI boom, Nvidia sold graphics cards that could fit into a standard server rack or PC. Its newest systems are much larger and more expensive. Nvidia's flagship Vera Rubin product is a seven-foot rack containing 72 GPUs and weighing as much as a pickup truck. It costs more than $7 million, according to a Morgan Stanley estimate.
While Nvidia still dominates the AI chip market, competition is emerging from the likes of Google, which rents out tensor processing units (TPUs) inside its massive cloud offering, and Advanced Micro Devices, which launched its first AI rack called Helios in July.
Cash is Nvidia's other great advantage. The company generated $70 billion in free cash flow in the first half of this year, while AMD totaled just over $4 billion and Google parent Alphabet went cash flow negative in the second quarter to fund its buildout.
That's a big edge for Nvidia in building out its ecosystem. The company is now offering a full-service platform complete with software, services, integrated hardware and, for many customers, financing assistance.
Nvidia's most recent quarterly financial filing in August outlined over $500 billion in off-balance-sheet commitments over the coming years, with a majority maturing through fiscal 2029. That same month, Huang announced a partnership with six large asset managers on a $500 billion financing push designed to treat compute infrastructure as an asset class.
That agreement, which promised financial firms up to $125 billion in residual value guarantees on GPU financings, was in addition to the stakes Nvidia has taken as a limited partner in private equity funds. The company seeded $2 billion in Brookfield's inaugural AI Infrastructure Partners Fund, which aims to raise $10 billion in total capital, as well as other unconfirmed sums in KKR's Helix Digital Infrastructure (an $11 billion vehicle) and Valor Equity Partners' $5.4 billion dedicated compute fund.
"We used to build chips that we sell, and these are technology components that people buy and use," Huang told CNBC, in announcing the agreement in August. "But now, Nvidia's AI factory platform is really an investable asset."
Huang has adopted a marketing mantra to reinforce the unique value of its equipment.
"We're the most rentable. We're fungible, and we're durable," he said on a podcast with investor Brad Gerstner published last week.
20 years of hardware in Ohio
While Nvidia waits for Wall Street firms to pull in investors to expand the GPU loan pool, the chipmaker is already actively fostering record-sized deals in the AI infrastructure space.
Nvidia's biggest single guarantee is for OpenAI's forthcoming facility in Pike County, Ohio, which could be the largest data center in the world. That deal requires use of Nvidia hardware for at least 20 years.
The shift from chips to capital carries significant risks should OpenAI run into trouble.
If OpenAI misses payments or faces insolvency, Nvidia can take over the lease, find a new tenant, or ask the landlord, SB Energy, to sell the facility, guaranteeing to pay the difference for the latter two arrangements up to $105 billion if the release or sale falls below a minimum price. Nvidia could also pay SB Energy a lump sum. On the other side, if OpenAI posts its own collateral, or achieves a high enough credit rating, Nvidia's guarantee ends.
At CoreWeave, Nvidia's investment includes equity and a commitment to buy up to $6.3 billion of its compute if it can't find another taker.
Nvidia's backstops can take many forms, such as guaranteeing a minimum resale price or a minimum hourly offtake price for the chips in the event the lender has to recoup the assets. With Sharon AI and other neoclouds, Nvidia's deals have come with revenue-sharing agreements.
"We believe these AI cloud partners have strong customer demand and robust sales pipelines but are constrained by the large-scale infrastructure that is required to meet that demand," Nvidia said in its quarterly filing.
Huang said this week that CoreWeave doesn't need Nvidia's backstop and that the neocloud's cost of capital is decreasing. CoreWeave has roughly $51.6 billion in total debt, including about $35 billion in notes, bonds and loans. Yields on its bonds maturing in 2031 and 2032 topped 15%.
Brian Stutland, portfolio manager at Equity Armor Investments, said the market jitters reflect concerns about the stability of the business.
CoreWeave and other neoclouds "will sign contracts into the future, and that all looks fine and dandy in their earnings reports, but is that contract going to be stable?" Stutland said. "Is it going to break at some point?"
Nvidia says its financial support can help customers build the infrastructure needed to meet strong demand for its chips. More computing capacity could also help AI labs develop new models and services, creating further demand for Nvidia products.
"They'll do $700 billion in revenue next year," Deepwater Asset Management founder Gene Munster told CNBC last month. "That affords them the ability to finance some of their customers."
Nvidia's credit backstops have mostly kicked in over the past six to 12 months. Its last annual filing, published in February, makes no mention of AI cloud agreements.
Warren Hosseinion, co-founder of AI infrastructure startup Compute Labs, said Nvidia doesn't want to be in the position of insurer, "but they're willing to play that role while the market and the industry catches up."
"They kind of control how things move," said Hosseinion, whose company tokenizes GPUs in order to open up pools of capital for neocloud operators. "They have to be very careful about how they release their technology at what pace, because a lot of that will dictate how the market moves around it."
Not a 'complete panacea'
Nvidia is actively looking for insurers to bear some of the risk associated with the potential loss in value of GPUs.
"Insurers are not yet a complete panacea to this problem," said Tom Hoad, executive director of product innovation at global insurance group Howden. "But they are probably going to turn up and be helpful in the right situations, and therefore open up some commercial transactions."
According to research from New Constructs, Nvidia's net present value of off-balance-sheet liabilities in fiscal 2026 totals over $153 billion, an increase of over $100 billion from last year.
Such liabilities have been growing across the entire AI trade, mainly in the form of lease obligations. Ratings agencies like Moody's have been sounding the alarm. In 2026, guarantees are the fastest-growing type of off-balance-sheet financing arrangements, the agency said.
Moody's doesn't count guarantees as debt when rating corporate buyers, but it's "something we're constantly monitoring," said David Gonzales, a vice president at the agency.
"These things are advanced structures that are unique, and so there is no blanket real approach you can take," he said. Gonzales said it's likely that chips will retain "values in excess of contractual residual value amounts" in the near future, which would mitigate risk in many of Nvidia's financing structures.
Still, how much exposure investment grade AI players can handle is "the question we're evaluating at all times every day," Gonzales said.
"It's the center of all of our discussions right now," he said.
— CNBC's Seema Mody contributed to this report.
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